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徐广鸿｜中信证券海外研究联席首席

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近期市场对于美国经济衰退及降息影响较为关注。我们对比了NBER衡量经济衰退时期采用的8个经济指标，从当前情况及部分指标早已表现出筑底回升趋势来看，当前经济衰退担忧“为时尚早”。且若9月开启降息周期后预计也将带动主要经济指标快速修复，历史上预防式降息的平均修复时长约1-2个季度。因此，外围经济衰退担忧对港股市场的压制或相对有限；而随着降息逐步临近，中美利差收窄、人民币汇率走强或带动外资阶段性流入港股市场。尽管资金行为及市场走势更多需结合当下的国内基本面、政策面、地缘风险变动等多重因素分析，但考虑到近期港股底部特征再次凸显，外围风险担忧暂缓、国内政策预期逐步显现，我们判断港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情，而估值性价比较为显著的互联网、消费及金融行业短期或将受益。

风险因素：1）国内政策或经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。

我们计算，标普500指数24Q2营收与盈利增速分别达5.1%/11.0%，较上个季度上行，并且剔除科技“七巨头”后的成分股盈利增速在6个季度的负增长后首次实现正增长。但是本季度业绩增速好于大盘的个股比例下降，业绩超预期的情况不及上个季度，并且多数行业本季度的业绩增速与超预期情况也较上个季度差，美股业绩的增长动能出现放缓。医疗保健、能源、原材料等行业在本季度的业绩大幅修复是推升大盘业绩增速上行的主要因素。另外我们也观察到业绩披露期间，美股全年业绩增长预期出现下修趋势，实际上是受制于周期行业的预期调整，若剔除上游资源行业再做统计，美股2024年业绩预期在期间内稳中向好，市场信心仍具韧性。

风险因素：1）美国经济超预期降温；2）美国通胀数据超预期；3）海外央行货币宽松低于预期；4）美国金融体系流动性风险；5）地缘政治冲突蔓延。

王冠然｜中信证券智能互联首席分析师

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AI应用产品大盘流量持续快速提升，我们认为AI底层能力更强、生态更多元、成本更低的背景下，爆款AI应用的出现只是时间问题。因此，我们建议持续关注AI应用行业，关注未来爆款AI应用的进程。具备AI基础能力，同时又有应用场景的平台性公司值得重点关注；同时建议关注各类AI应用细分行业相应公司。

风险因素：AI大模型和多模态能力研发进展不及预期风险；AI应用生态发展不及预期，导致AI应用爆款落地慢于预期风险；AI商业化变现不及预期难以支持AI应用商业模式风险；国内和海外政策监管趋严以及地缘政治问题加剧风险；AI应用行业竞争加剧风险AI应用的质量、版权、舆论等风险；AI硬件升级速度较慢导致端侧AI发展不及预期风险；宏观经济和消费复苏不及预期影响AI应用消费意愿风险等。

徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师

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模拟芯片行业具备长坡厚雪的特征，但细分赛道众多导致研究难度较大，我们尝试对其中一些小而美的优质赛道进行解析，从微观视角解读国内优秀模拟芯片厂商在中高端赛道的布局和突破节奏。本篇是我们模拟芯片系列深度报告的第六篇，重点介绍VCM驱动芯片赛道：手机摄像头实现对焦和防抖功能的关键元件，深度受益于光学创新普及趋势，结合QYResearch、艾为电子数据，我们大致测算目前全球需求约20~30亿人民币，正处于量价齐升阶段。本土厂商已实现高端产品突破，目前相关产品收入迎来快速增长，中长期我们看好优质厂商在全球市场进一步实现份额提升。

风险因素：手机等消费电子市场不景气的风险；手机光学升级节奏不及预期的风险；VCM驱动芯片在非手机领域拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；本土厂商技术研发与产品迭代不及预期的风险。

电子｜行业复苏趋势确立，AI创新拐点到来：2024年中报总结

总结2024年二季度和上半年，行业景气整体延续复苏态势，其中海外和IoT继续强劲；手机和PC弱复苏，但AI加持有望刺激新一轮换机；工业和汽车边际好转，开始部分恢复拉货；晶圆厂12英寸满载，成熟制程开始预期部分涨价，封测厂稼动率在当前8成基础上有望逐季度改善，半导体国产替代相关订单稳健推进中。展望2024年下半年，在复苏趋势确立 创新拐点到来的背景下，我们对行业未来2~3年持续高景气的发展非常有信心，全面看好板块“短期继续复苏 中长期端侧AI放量 国产替代持续”的基本面改善。

风险因素：全球宏观经济低迷，下游需求不及预期，产品创新不及预期，国际产业环境变化或贸易摩擦加剧，各子行业竞争加剧，汇率大幅波动等。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜如何解读人民币与美元指数的“同涨”？

8月末，人民币汇率在贸易商结汇需求集中释放和中美关系出现积极信号支撑汇市情绪驱动下快速拉升。往后看，考虑到企业端和个人端的结汇行为或存在追涨杀跌，短期内不排除该部分需求进一步释放对人民币汇率造成拉升、并加剧人民币汇率波动的概率。但中长期维度来看，影响人民币汇率趋势的核心仍是美元指数等外部因素和国内基本面以及央行汇率政策强度。当前，美元指数进一步下行的动能相对有限、国内经济基本面仍面临内需不足和制造业企业经营预期偏弱的格局、央行稳汇率政策的强度也有边际放缓，预计人民币或难出现趋势性的大幅升值。

风险因素：地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面或政策变动超预期；海外非美经济体基本面变动超预期。

王兆宇｜中信证券量化策略首席分析师

S1010514080008

2024年中报披露完毕，大盘宽指数成分股盈利能力依旧稳健，总体分布区间连续两个季度回升，中小盘、双创板宽基成分股成长性的分布区间依旧下移，当前市场对盈利角度给予的估值溢价暨拥挤度处于极低水平。分析师2024年度一致预期净利润继续下滑，周度和月度环比变化率分别为-1.5%和-2.5%；价格趋势方面，中信一级行业中仅家电、银行两行业状态较优。总体看，中报成长股数据较为疲弱，哑铃型配置或仍为主要方式，防御端大盘、红利继续为底仓，进取端以小盘股为标的，同时关注剩余流动性的变化。

风险因素：市场预期大幅波动；宏观及产业政策执行进度、效果不及预期或发生大幅变化。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

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24Q2基于A股公司样本，消费总体收入、归母净利增速分别为-6.1%、30.8%，环比Q1收入增速继续放缓5.6pcts，体现消费景气压力，但利润增速明显加快，一方面受养殖等存在周期特征行业盈利转正带动，一方面也体现出消费企业在高质量发展方向下经营效率的提升。在宏观环境仍然偏弱、趋势不甚明朗背景下，消费估值持续回落处于低位，截至24H1国内基金和南北向资金消费配置也创2020年以来新低。近期政策提振内需的指向明确，后续可重点关注是否出台着重于居民需求端提升、鼓励居民消费的相关措施，以及观察地产价格波动影响的减弱。当前往后看，我们认为经济修复、CPI回升的程度对消费总体配置影响关键。短期建议保持消费互联网、美妆、白酒等行业龙头配置。同时继续关注：1）生猪养殖板块的右侧机会；2）CPI回升下的餐饮终端机会。中长期继续基于理性消费、快乐生活、技术迭代等结构性趋势方向，以及出海和下沉的增量机会进行重点配置。

风险因素：消费恢复进度低于预期；宏观经济继续疲弱影响消费需求；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；汇率波动风险等。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

S1010515100001

8月经济运行整体较为平淡。生产方面，国内需求不足、高温多雨天气等因素拖累制造业生产节奏，工业增加值增速可能下降。需求方面，预计固定资产投资仍将保持分化特征，整体增速或小幅回落；消费有望受新一轮以旧换新政策加力影响而边际回暖；出口增速可能在基数走高的影响下回落。物价方面，食品价格超季节性上涨预计拉动CPI同比升至0.8%附近，工业品价格广泛回落预计拖累PPI环比录得今年以来最大跌幅。金融数据方面，信贷增长可能依然偏弱，不过政府债发行明显加速。

风险因素：国内宏观经济超预期变化，宏观政策超预期变化，海外经济超预期波动。

8月2日，金监总局向各保险公司下发《关于健（金麒麟分析师）全人身保险产品定价机制的通知》（下称《通知》），《通知》普遍下调传统寿险、分红险和万能险的预定利率，并要求建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，旨在应对寿险行业愈发严重的利差损。其实在20世纪90年代初泡沫经济破灭后，日本寿险业经历了严重的利差损危机，并经过二十多年的努力才成功摆脱困境。这一历程为当前处于利率下行阶段的中国寿险行业提供了宝贵的经验和深刻的教训。本文深入分析日本寿险公司在危机前后资产负债管理的演变过程，探讨其如何陷入利差损困境，并最终走出阴霾。通过这一梳理，旨在为我国寿险业的发展提供有益的启示，并深入探讨这一进程对我国债市走势的影响。

风险因素：我国经济数据超出市场预期，货币政策大幅收紧，资管市场负债端波动加剧。

冯重光｜中信证券纺织服装行业首席分析师

S1010519040006

2024年上半年纺服代工板块如期复苏，龙头公司受益下游补库存实现营收修复，同时在正向经营杠杆带动下，利润弹性进一步得到释放。而品牌板块在整体较弱的消费环境下，运动品牌收入端实现稳健增长，同时聚焦经营质量进一步提升。家纺、男装等板块公司受终端消费疲软影响，行业整体景气度承压。展望2024下半年，对比纺织制造与品牌服饰板块，我们判断纺织制造板块订单改善仍有望延续，预计全年有望兑现优异业绩表现；而品牌服饰板块在整体消费环境弱复苏的背景下，建议把握回调后的高确定性机会与细分高增赛道，晨报｜港股市场展望同时关注过渡到下半年的低基数期后流水增速改善的品牌。

风险因素：消费景气下行超预期；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期；原材料价格传导不及预期；汇率大幅波动风险；国际贸易政策变化等。

李超（金麒麟分析师）｜中信证券新材料首席分析师

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2024H1，软磁材料板块中铂科新材和东睦股份实现高增长，归母净利润同比增速为 38.2%/ 431.5%。展望未来，受益于非晶合金、软磁粉芯、消费电子需求向上，预计2024H2和2025年板块整体业绩将保持增长态势，相关公司新产品正处于“0到1”或渗透率快速提升阶段，看好后续基本面和主题概念共振。

风险因素：相关下游领域需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；相关企业新产品研发进展不及预期；相关企业新产能建设不及预期。

Upcomingconferencesandevents

—会议与活动—

现代牧业2024年中报业绩交流会

2024年09月03日09:00

高华科技2024年中报业绩交流会

2024年09月03日15:00

华能水电2024年中报业绩交流会

星环科技2024年中报业绩交流会

2024年09月03日15:30

新莱福2024年中报业绩交流会

大类资产配置展望—波动收敛期

2024年中报指向的风格配置与红利投资—中信证券“信指·风格配置”系列主题交流会第一期

2024年09月03日16:00

“海光系强势”崛起

2024年09月03日16:30

VCM驱动专题报告解读及艾为电子近况更新

2024年09月03日19:00

9月金股分享会

2024年09月03日19:30

名创优品2024年中报业绩交流会

2024年09月04日10:00

默沙东投资价值分析报告解读

2024年09月04日15:30

中信证券基金配置研讨会（第十期）

2024年09月10日