这个文章谈及的研究议题，将关乎今后几年我们的财富积累。

如果今天把时间拉回到1995年，你会买什么资产呢？很多人一定会说买房子，但实际上，中国房地产行情的最主要上涨段落，其实是发生在2009年全球量化宽松之后的。

时代在前进的过程中，大约每隔五年，主流资产的标的就会更换一次。70年代黄金涨过之后，涨日本股市，80年代日本涨过之后涨美国股市，90年代美国涨过之后涨美国楼市，然后中国房产，中国股市….然后再黄金，再股市….反反复复。

在1995年时，全球最为优质的资产，就是美国的纳斯达克，科技股超级行情！

为什么我们要关注那一场互联网行情？因为资产又轮回到了这个时候，还是科技超级行情，只不过技术从互联网进化到了人工智能。

所以我们认为，当年互联网时代在全球发生过的资本机会，在本轮AI技术革命中，很多类似的事情会重复。

也就说，在今后，我们认为AI革命将继续推动全球资本市场价格上涨！而且，还很有可能不疯不休。

一、一轮技术革命的资本现象

大家好，我是老丁

在今年的二月初，我们出过一篇文章，名为《AI革命将推动中国资本市场牛市》。现在回头看，当时我们认为的一些情况和规律，今天都在切实一点点发生着。

今年上半年，关税战的落地让整个进程发生了一些波折，不过这也说明，科技革命带来的强预期，在这阶段，是远远强于其他因素的。即便美国的股市总市值相较GDP已经超过许多，即便中国的宏观基本面还没有出现明显的强修复。但是，资本因为未来的预期，已经开始出现了更为疯狂的炒作情况…

在二月，我们对历次工业革命与资本市场规律研究时，看到的一轮技术在民间的普及，股市会有以下规律：

先技术后应用

先硬件后软件

先TOB后TOC

并且当时我们认为，目前全球AI技术革命的进程就是处在技术阶段、硬件阶段、TOB阶段的。时至今日，这个进程还是在这个规律里，因为这本身就是大周期里的变化，所以今后三五年，可能都还会是这个进程中。

我们想说，整个一轮技术革命带领的资本行情中，在价格涨跌上，可能会有2～3轮超级行情。

上一个时代，1983年～2000年，纳斯达克的行情基本上属于硬件驱动，当时就是IBM，思科这些企业是当时的龙头企业，主打的是硬件为主，微软、网景这种也是那个阶段的代表企业，是硬件之外的还有to b软件服务类的。

所以当时的业绩预期出现，以及最后业绩兑现，也都是处在这些硬件服务或者TO B软件服务的公司里的。

大家还记得前段时间英伟达向OpenAI投资了1000亿美元吗？当时OpenAI宣布这笔钱会用于建设人工智能数据中心。

英伟达投给OpenAI1000亿美元，然后OpenAI再花钱向英伟达购买GPU， 同时OpenAI又向甲骨文采购云服务，目前已经签署了3000亿美元的合同。同时甲骨文再向英伟达采购GPU硬件用以建设数据中心。

就这样，在AI科技革命的前期，整个业绩的兑现，就大多都出现在这种B端企业、硬件企业里。英伟达、OpenAI、甲骨文三方联盟，构建了一个围绕“大模型—云基建—算力芯片”的资本链条。

通过这一循环，英伟达不仅锁定了OpenAI这个核心客户，还巩固了其在AI算力供应链中不可动摇的地位。所以在这种循环当中，往往就是少部分大玩家集中参与，互相兑现，小玩家们则很难参与进来，

这个循环想要持续下去，需要两个关键因素：

一是AI技术必须持续突破，持续创造出足够的经济价值，这样企业才会持续再投资，上下游相关的企业也会因此收益。

二是AI技术在商业场景中的应用也必须找到可持续的商业模式，这样不仅企业间可以更好的，在终端采购算力的企业，也能够覆盖高昂的成本，在一定范围内形成良性循环。

所以本轮AI科技革命，我们看的，以及我们在资本市场买的到底是什么？其实就是围绕着硬件、B端、技术相关的企业，反复投资、兑现、再投资的过程。

当然，这样的过程并不是今天才有的，在当年的那一场互联网超级行情中，也出现过和今天类似的情况，但是互联网从上世纪八十年代发展至今，四十多年的时间，互联网企业在资本市场的表现也是大起大落的，尤其是2000年的那一场互联网泡沫破裂…

所以接下来，我们要通过当年的那一场互联网泡沫的破裂，来审视今天的全球AI行情，本轮AI资本行情的下一步难道也要重复互联网的再破灭吗？如果破灭大概会在什么时候？还是说因为AI技术进步的效率更快，它会和互联网走出一条不同的路呢？

二、互联网泡沫的一些现象

90年代的互联网资本行情整整走了十几年，准确从价格来看，是1982年～2000年，近20年的时间（如图）。

在进入九十年代的时候，纳斯达克、标普500、道琼斯指数几乎是同步上行的，在1990～1995年初，三大指数分别涨幅分别为 纳斯达克涨幅64%、标普500涨幅28%、道琼斯36%，美股处于健康的慢牛阶段，而且也没有脱离基本面。

资本市场开始逐渐脱离基本面，主要是1995年到2000年的这五年时间。

其实，在互联网行情开始起势之前，也就是70年代，美国的道琼斯股指已经10年没有创新高了。因为当时美国经济反复滞胀、制造业比例不断下滑，贸易也呈现出逆差状态，而且在叠加当时的两次石油危机，美国全社会对于未来都很悲观。

后来互联网的普及，就像是一颗救命稻草一样，将美国的信心重新点燃，这种时代背景下造成的巨大反差，也是互联网在未来能走向极端的一种催化因素。

70年代的美国本身就经济非常差，即便到了80年代时，美国CPI平均也大约在4.7%这样的水平。可是到了90年代时，CPI便常年稳定在2.8%附近，非常健康。

与此同时， 90 年代的美国年均 GDP 增速也能达到3.2%的水平，经济增长势头非常强劲。

在这样的宏观经济驱动下，美国政府还有一连串的利好政策出台，比如1995年的降息政策、1996年的《电信法案》、1997年的《全球电子商务框架文件》等等（如图），也都让互联网在当时更受关注，估值也水涨船高。

另一组数据，是关于电脑普及率的，从八十年代初开始，美国个人计算机拥有率不断攀升，80年代初时只有8%，等到了2000年互联网泡沫破裂时这个比例已经上升到51%。这种基础数据的上升，也是当时互联网相关企业业绩兑现的主要来源。

这个阶段，虽然个人和家庭也会大量购买电脑，但是人们在电脑上的活动还相对少很多，购物、游戏、社交等能产生的消费需求不够大。

利用互联网更多产生效率和效益的，还是企业们。企业可以利用软件来管理公司的各种事务和流程，降低成本。这也就是我们在前文中提到过的，一轮科技革命，最开始的规律现象都是先从硬件搭建向软件应用进化的，从企业端降本增效向C端需求爆发进化的。

所以这个时期反映在财报上，也是微软、IBM、思科等是整个互联网泡沫时期收益最大的企业。但是这里值得关注的是，资本行情到了末期阶段时，其实涨幅更多的往往是那些中小型公司了，甚至是软件公司。虽然这些公司后来很多都退市甚至破产了，但是在资本行情末期阶段的时候，就还是会有这样的现象的。

从这里我们可以看到一些东西，在90年代互联网行情时期的时候，之所以互联网行情能走起来，有以下几个重要的因素：走出萧条期的时代背景、以及逐渐向好的宏观经济条件、再加上降息等利好宏观政策背景、同时又有一系列针对产业免税的促进政策、这些之外，还有企业业绩的不断兑现，才支撑了当年的超级互联网行情。

当然除了这些之外，全球的增量资金，以及随着行情逐渐高涨的情绪也是一些重要因素，但是我们认为那些更偏于微观和次因素了，而且资金能够持续进入某一种资产，往往都是因为趋势的带动，投机资金会在趋势中不断强化趋势，而不是变趋势的。

所以从1995年之后的互联网资本行情，现在回头看，只有一个理由：估值炒作。虽然业绩也在不断兑现，但是已经明显追不上股票的价格了。

三、这一轮超级泡沫行情什么时候会谢幕？

由此，我们对应到本轮AI行情中，我们认为这一次和当年那一轮的互联网行情前夕非常相似。

中美的宏观背景也都是从经济滞胀或经济通缩，以及就产业产能过剩中开始逐渐走出来的，今天美国的CPI也在3%以下，二季度的GDP增速是3.8%。整个宏观经济也还可以，中国这边虽然稍差一点，但是预期已经形成。另外货币政策也在逐渐走向宽松，相关的产业政策也在不断出台。总之，从宏观来看，背景已经很相似了。

从行情规律上来看，我们也看到了今天的AI行情，主要是由一些硬件企业、B端服务的企业引领的。

这也符合我们观察一轮技术革命的初步阶段的规律现象，因为技术革命想要创造需求，往往需要更久的时间。但是给企业内部做降本增效，反应却可以很迅速，所以众多企业开始因此出现利润回升，是技术革命的初阶现象。

很显然，现在全球的AI革命仍然处在这样的阶段。

在一轮超级技术革命的进程中，第一步都是建立基础设施，在今天这个时代，英伟达这些企业就是做AI基础设施的。

当基础设施都建设好之后，各家企业会率先开发和应用先进的技术。在这个之后，在各行业细分的领域内，企业才会需要消费者的钱，在能够赚消费者钱之前，一定需要一个明确的终端产品。比如互联网时代的电脑，移动互联网时代的手机…都属于这类产品。

总之，新技术普及和应用过程就是这样的，一定是先企业后个人。B端先开始基础设施，然后B端开始进行技术迭代，最后是B端开始技术应用。这个过程当中，C端也会同时开始它的基础设施铺设、技术迭代、技术应用。

如果我们将本轮行情与2000的那一场互联网行情来做对比的话，基本上一轮超级行情的结束，可能也需要出现以下几种情况：

行业以及龙头业绩增速放缓

估值泡沫严重偏离基本面

市场资金已经从主流公司走向整个产业，进入非理性繁荣

反垄断等打压政策

行业企业信任危机开始出现

到目前为止，我们只是看到了一定程度的泡沫，并没有看到业绩增速见顶的现象，以及出现更严重的非理性繁荣等。

时间维度上，一轮科技革命所能够持续的时间，可能会比我们概念中的会更长久，所以本轮AI革命带来的资本泡沫，我们认为一切都还在路上，美国也好，中国也好，现在还远远没有到值得谈泡沫破裂的阶段。

技术革命带来的周期轮回，才刚刚在中美两地、在这个世界开始，进程最多也才两三年，AI超级周期的延续将带领主流国家和地区迈入本次工业革命的核心地带。财富效应，也将在这个领域逐渐冒头。

在这个过程中，部分地区可能阶段性遭遇困境，但是全球来看，总进程仍然是进步的。时来天地皆同力，天时已经到来，地利也还不错，剩下的，就看我们每个人的个人能力了。

但同时我们也要提醒，上一轮互联网行情虽然持续了很多年，造富了很多人，但当泡沫破裂时，哀鸿遍野的时候，也都是与之对应的。

盈亏同源，阴阳相伴。这一场由AI带来的全球超级周期，最终个人能接住多少，也只能由大家自己来决定，时也，命也。

我是老丁，朋友们，下期见

作者｜老丁

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