作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

11月13日，腾讯发布三季报，业绩一如既往的“腾讯”。

财报显示，腾讯在2025Q3实现收入1928.69亿元，同比增长15%，整体略超市场预期。三大核心业务—游戏、广告、金科与企服收入不同程度的正增长，是腾讯在本季度收入稳健增长的主要支撑。

业务方面，游戏业务的核心亮点是海外游戏收入在本季度同比暴涨43%；广告业务收入的增长，既得益于广告加载率的提升和广告主投放的增长，AI也是驱动收入增长的重要内生动力；金科与企服收入的增长，一方面反映了经济修复驱动金融科技相关需求回暖，企服收入的增长则主要由云业务带动。

利润方面，腾讯延续了此前的强势增长水平，同期毛利录得1088亿元，同比增长22%；同期Non-IFRS经营利润为726亿元，同比增长18%。值得注意的是，毛利和经营利润的同比增速已连续十二个季度领先收入同比。

图：腾讯控股财报摘要；资料来源：公司财报，36氪

除了收入、毛利、经营利润等核心财务数据之外，腾讯的资本开支也是市场关注的重点。公司当季资本开支129.8亿元，同比下降24%，环比也下降逾32%。在随后召开的业绩电话会上，腾讯高层表示，2025年全年资本支出预计将低于之前的指引范围，但仍将高于2024年。

资本开支指引下调

腾讯在其2024年度业绩会上，回应2025年的资本开支增速上，给出了一个模糊的数据：“low teens”。Low-teens的中文意思也就是占2025全年收入的10~13%左右。

而考虑到腾讯2024年营收为6600亿人民币，再叠加业绩增长的部分，市场普遍预期腾讯2025年的资本开支在900亿左右，相比2024年768亿的资本开支大约只增长17%左右，显然2025年初的Low Teens预期不能满足市场的胃口。

随着腾讯三季报的公布，明确要进一步下调资本开支指引，仅仅表示会高于2024年。

今年二季报腾讯资本开支走低，主要受海外出口管制等因素导致“缺芯”所致，腾讯在三季度财报宣布进一步下调资本开支，也是在一定程度上受到了“缺芯”的影响。与此同时，腾讯总裁刘炽平就芯片供应问题作了解释，称公司当前的GPU储备充足，足以满足内部使用。

图：腾讯近年来资本开支水平；资料来源：公司财报，36氪

腾讯为什么更低调

从本轮国内AI基建来看，腾讯低调不少，这与海外Google，亚马逊、微软等激烈竞争的场面有着显著不同。这一现象在本质上主要是由云市场的竞争格局所决定，海外多家巨头在云市场的激烈竞争，其竞争烈度高于国内水平。

2025Q2全球云市场，亚马逊占比32%，微软22%，谷歌11%，且增速分别为17.5%，39%，31.7%，市占率相对落后的微软、谷歌正在奋起直追。相对应的，国内阿里云可谓一家独大，根据Omdia数据，2025年上半年，阿里云的市场份额在35.8%，遥遥领先第二名的火山云的14.8%，和第三名华为云的13.1%。

阿里核心的电商业务正面临来自多方面的挑战。当下国内的电商市场，已然是巨头林立的格局，有走平价路线的拼多多，有走优质服务路线的京东，亦有要电商化的抖音。阿里在中国电商市场的份额在2015年时一度接近85%，但在多面夹击之下，到2024年已下滑到只有不到40%。

所以，电商基本盘承压、流量红利趋近终结，阿里凭借云业务上的优势，有意愿在AI领域开辟新的战场，由此对应的投入也相对更加激进。

图：2025H1国内云市场竞争格局；资料来源：Omdia，36氪

事实上，阿里的情况外推到腾讯，更像是一种资本市场在AI热潮下的“一厢情愿”。相较于阿里，腾讯之所以在AI基建投入上更为审慎，主要在于双方的业务形态差异显著，且各自核心业务也处于不同的发展阶段，故而二者的AI投入逻辑并不具备较强的可比性。

目前，腾讯的三大核心业务仍保持较强的成长性，业绩增长稳健且具备较强的确定性与可持续性；AI正在持续渗透核心业务的各个环节，并已经与产品线深度融合，成为驱动业务收入增长的底层技术支撑之一。

腾讯在AI基建投入上保持相对克制的底层逻辑：一方面，是考虑到AI技术方向的不确定性所带来的潜在风险，同时基于其自身的业务形态，腾讯现阶段的AI战略是以更低的部署和推理成本，实现更强的模型性能，对核心业务实现增益；另一方面，是同为互联网社交巨头的Meta，当前正受困于AI基建的高额投入“黑洞”，也为腾讯提供了前车之鉴。

图：腾讯与META股价走势；资料来源：wind，36氪