8月28日，英伟达拟以129亿美金收购 HuggingFace的消息，在开源圈持续发酵两天后，被一则币圈&娱乐圈的新闻盖过了热度。当晚，天际资本创始人张倩与开源中国CEO徐勇进行了一场约两个小时的直播对谈，主题正是这场收购。

这场对谈的价值，不止于行业点评。它同时呈现了两条交织的叙事线，一条是HuggingFace作为全球最大AI开源社区，为何在商业化未竟之时选择卖身；另一条是开源中国作为国内唯一独立运营的大型开源平台，其商业价值如何被资本市场重新定价，又凭什么在巨头相继收购开源平台的浪潮中，保持独立身位。

从资本视角看，开源中国的故事有几个被反复提及的锚点。2019年的卖身与2022年的赎回，是两次方向相反的资本决策；社区获客与用户金字塔，构成被验证的商业模式基本面；而AI时代的开源网络效应，则为这家公司的估值提供了新的想象空间。

被低估的129亿，与全球开源平台的宿命

先回到事件本身。张倩是HuggingFace的投资人，2026年春节前后以3000万美金入局，四个月后传出英伟达收购的消息，账面回报约2.7倍。她的第一反应不是满意，而是不满。在她看来，129亿美金严重低估了这家平台，全球对AI有野心的公司里，出得起200亿到300亿美金的不在少数，最终只有英伟达一家bid，本身就是价格未充分发现的结果。

徐勇的判断更接近交易结构本身。他称这桩交易是“一个愿打一个愿挨”，英伟达有收的需求，HuggingFace 更有卖的动机。后者的商业化在过去几年明显失速，Token时代来临后，OpenRouter、Fireworks 等新一代平台的流量与转发量增长迅猛，而 Hugging Face在模型托管之外迟迟没有打开第二增长曲线，管理层选择在估值顶点套现，与2018年GitHub卖给微软的逻辑如出一辙。

把时间轴拉长，这场交易只是全球开源平台归宿的最新注脚。2018年，GitHub 以75亿美金并入微软。2019年，红帽以340亿美金并入IBM。2026年，Hugging Face拟以129 亿美金并入英伟达。徐勇在直播中给出了一个判断，GitHub 与Hugging Face本质上是两个时代的开源社区，前者属于CPU时代，后者属于AIGPU时代，两个时代的开源社区之王，迎来相似的结局。

似乎所有开源平台最终的宿命，只能是被大厂收购。

两次资本决策：从百度控股到独立回归

开源中国成立于2008年，由红薯创立，马越后来加入并主导运营。前11年，这家公司把技术社区能踩的坑几乎都踩了一遍。

2019年3月，GitHub、GitLab 曾先后带着收购意向找上门，开源中国团队拒绝了。但此后公司的资金状况持续恶化，现金流几乎断裂。百度在这时出手，以4.6亿元收购了接近60%的股权，开源中国就此进入巨头体系。

这段经历日后被反复重估。百度这笔投资至今仍被视为名利双收的案例，投入的现金已全部收回，百度至今仍是开源中国除创始团队之外的第一大股东。但对开源中国而言，被巨头控股意味着中立属性的让渡，而中立恰恰是开源平台在中国最稀缺的资产。

2021年，独立被提上日程。2022年，在创投市场处于冰点的环境下，天际资本以2亿人民币领投，成为该轮估值的定价者，当轮共募集7.75亿人民币，开源中国完成从百度体系的赎回，重新成为独立第三方平台。张倩在直播中回忆，天际资本当时基金规模刚到位3亿到4亿，她拿出1亿参与领投，还要说服LP跟投1亿，过程其实并不容易。徐勇将这笔投资定义为再造开源中国，而张倩可以说是“再造开源中国之人”。

资本视角下的价值锚点：中立、低估与用户资产

那么张倩为什么要在最冷的时点，押注一家现金流并不宽裕的开源平台？

直播中，徐勇送给她一个称号「中国开源投资女王」，称其是中国投资圈里对开源下注最大、也最精准的人。天际资本在开源领域已完成多笔大额布局，从数据库领域的PingCAP、欧洲最大的开源模型公司Mistral，到下一代模型架构的RWKV，再到多轮重注的开源中国与 Hugging Face，几乎覆盖了开源生态的每一环。

张倩押注开源中国，给出的理由有三层，她概括为资本视角的价值锚点第一层是中立的稀缺性。中国与海外的市场结构完全不同。海外市场巨头高度集中，程序员平台与办公平台几乎都掌握在微软体系内，GitHub只有微软能收，别人收了也无法产生协同价值，独立平台在海外几乎不存在生存空间。中国则是巨头林立，百度、华为、阿里、字节、腾讯各有所长，如果每家巨头各建一个开源平台，开源的力量会被稀释，永远无法汇聚。在一个谁也信不过谁的市场里，中立的第三方平台反而是最稀缺的信任载体。

第二层是明显的价值低估。张倩借用巴菲特式的判断，走进一个房间，一眼就能分辨谁高谁矮，不需要拿尺子量。当年以近乎平轮的价格进入开源中国，估值与一两年前基本持平，而其用户资产与商业进展显然跑在了估值前面。

第三层是用户资产的复利属性。开源中国当时的注册开发者用户已达1100万，如今超过2000万。在张倩的框架里，程序员不只是写代码的人，他们是把技术带进千行万业的工程师，AI时代他们可能成为 FDE（前线部署工程师），是全中国对AI应用理解最深的一批人。围绕这批用户的平台，其价值会随AI渗透率提升而持续放大。

这三层逻辑，构成了天际资本在冰点下注的依据。事后看，这笔交易的确抢在了价值重估之前。

商业基本面：社区获客与用户金字塔

资本故事能否成立，最终要看商业基本面。开源中国的模式，与传统的开源商业公司有明显差异。

传统开源公司的变现路径，通常是围绕某一个开源项目的社区版免费获客，再通过商业版订阅与技术服务收费。开源中国走的是另一条路，它本身是开源基础设施，服务整个开源生态，通过自研的开源工具与生产力产品变现。公司内部将其概括为用户金字塔，从免费的社区服务，到SaaS、订阅、标品，再到头部客户，一层层向上生长。

从1.0的社区，到2.0的代码托管平台（Gitee），到3.0的研发工具平台，再到4.0的AI平台、大模型平台（模力方舟），开源中国完成了业务的三级跳。

徐勇介绍，开源中国目前90%以上的销售线索来自社区，用户主动在平台留言表达采购意向。20年免费服务积累的行业信任，成为最稳定的获客渠道，也是最难复制的竞争壁垒。他还在直播中讲了一个细节，有一次见企业客户，一位高管第一次见他便道兼，称自己从大学时代“白嫖”了开源中国11年，一分钱没付过。这类用户的认可，无法用广告投放购买。

从经营数据看，这套模式已经跑通。开源中国目前注册开发者超2000万，平台上的企业用户约45万家，年营收数亿元人民币，2025年实现公司成立以来首次数千万级别的盈利。在员工规模上，公司约450人，对应的业务线横跨代码托管、制品库、研发工具、企业协作与模型平台，被外界概括为GitHub、JFrog、Atlassian、GitLab、Hugging Face 五家公司的聚合体。五家美国公司合计上万名员工的工作量，由开源中国一家以二十分之一不到的人力完成，人效在ToB软件公司中属于极高水平。

需要说明的是，这套商业模式成立的前提，是坚持了20年的免费服务。2023年起，开源中国在中国市场的影响力已超过GitHub，且有第三方数据支撑。用户基数与行业信任，正是其商业化的底层资产。

AI时代估值逻辑的重构

如果说前面讲的是存量价值，那么AI时代则为开源中国提供了增量想象。直播中，张倩提出了三个逻辑，被反复引用。

其一，免费的东西反而更有定价权。DeepSeek发布一周即获得上亿用户，靠的是开源免费，模型免费则使用者众，围绕模型生长的生态反而具备商业价值；其二，开源是AI时代最硬的网络效应。过去企业软件几乎没有网络效应，开源打破了这一点，模型开源、数据自持，越用越熟、越熟越离不开，形成了闭源产品无法提供的锁定效应；其三，开源的模型越多，平台越值钱。平台上的开源模型数量与开发者数量互为因果，构成典型的双边网络。

这三层逻辑在产业端已有印证。据直播中的口径，中国开源的AI项目已占全球AI调用量的六成到七成，而收入占比最高的闭源模型厂商，API调用量份额仅约11%，商业化收入与真实使用量之间存在明显背离。这一背离的背后，是行业龙头企业出于数据安全考量，普遍转向开源自部署，Harvey 等海外垂直AI公司已开始将开源模型私有化部署，替代此前的闭源采购。

对开源中国而言，Al时代的资产端是模力方舟（Moark）。这一对标Hugging Face的模型平台，2023年启动研发，由公司抽出16名核心程序员封闭开发，首个难点是让开源大模型在七八种国产GPU上顺畅运行，异构算力适配投入了大半年时间。目前平台已积累2万多个开源模型、2万多个数据集，注册用户超百万，并与多家国产芯片厂商建立适配合作。在地缘政治约束下，国产算力适配能力本身，正在成为稀缺的平台能力。

与此同时，Token时代的到来也在重构竞争格局。徐勇认为，HuggingFace被收购的核心败笔，在于没有跟上Token 时代的节奏，被OpenRouter、Fireworks 等新平台抢占了流量。开源中国对此采取的战略是紧跟随、轻投入，跟踪全部行业趋势，但不在技术稳定前下重注。2026年以来，公司管理层正在评估是否进入重资产阶段，围绕Token的分发、计费与Agent部署构建商业化闭环，这将是开源中国下一轮估值叙事的关键变量。

资本市场的时间表与千亿之问

基本面之外，资本市场更关心的是时间表。徐勇在直播中给出了几个信号，最近一轮融资超募10倍以上，账面现金超过10亿人民币，2025年首次实现数千万级盈利，公司正在为下一步资本运作做准备，明年的进展被寄予厚望。

对开源中国的估值，市场上存在一个千亿之问。直播中，张倩透露过一个细节，去年 Hugging Face 的一位核心创始人在天际资本年会上断言，世界上第一个过千亿市值的开源公司，会出在天际资本投资的开源企业里。

如今Hugging Face以129亿美金被收购，这个纪录没能落在它头上，悬念被推到了开源中国面前。董事长马越做过资本规划，探讨千亿之路的实现路径。徐勇的态度更为审慎，他称千亿是这家公司无法完全掌控的事，资本环境好则估值上行，环境差则回落，公司能做的是把产品做好、把销售跑实。他给出的判断标准很朴素，认认真真做产品，老老实实跑销售。

从资本市场的参照系看，开源中国的独立上市将具有样本意义。全球范围内，尚未有一家大型开源社区以独立平台的身份登陆资本市场。开源中国的路径如果走通，将成为全球开源领域的第一个独立上市样本，这一稀缺性本身即是估值溢价的重要来源。

结语

回到这场直播的起点。HuggingFace的卖身，让开源圈再次直面那个老问题，开源平台是否注定被大厂收购。开源中国的答案，是用20年的免费服务换用户信任，用“用户金字塔”完成商业化，用中立属性在中国市场建立稀缺性，再用AI时代的开源网络效应打开第二曲线。

这条路是否通往千亿，尚需资本市场给出答案。但至少在当前的时间点上，开源中国提供了一个不同于GitHub、红帽、Hugging Face的样本，在被收购的宿命之外，独立运营与商业化自洽，是可以同时成立的选项。