11月13日，腾讯发布Q3财报，季度总营收1928.7亿元，同比增长15%；经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18%，整体业绩继续稳健增长并超市场预期。马化腾在财报中再次强调了AI战略带来的业务助益与提效。

当季，腾讯研发支出228.2亿元创历史新高。值得注意的是，资本开支并没有大幅增长，绝对值虽然还在百亿之上达到129.8亿元，但相较去年同期的170.9亿元和上个季度的191亿元出现下降。

这与大洋彼岸“高资本投入刺激AI增长”的模式似乎背道而驰。

近期，美股科技公司AI军备竞赛陷入白热化。“谁来为天量资本开支买单？”谨慎的投资人开始提出疑问，甚至对AI泡沫破裂的担忧开始兴起。

是否只有烧钱才能保持高速增长？AI投入如何实现效益最大化？中美科技公司交出了不一样的答卷。

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算力军备赛加剧，引发美股AI泡沫论担忧

有统计，去年以来，美国科技行业资本开支5年复合增长率已经追平2000年互联网泡沫时的顶峰。从资本开支流向看，以英伟达为核心，大量的资金在少数几家云、硬件、大模型公司之间流动，互相推高估值。

在最近的财报电话会上，Meta宣布2025年资本支出预计达700亿-720亿美元，高于此前市场预期的660亿美元到720亿美元，并预计2026年总支出增速将“显著超过2025年”。三季报发布后，Meta股价大跌。

谷歌近期将2025年资本支出指引上调至910亿-930亿美元。微软第三季度资本支出达到349亿美元，同比增长超过74%。

OpenAI曾放话，两年内匹配其AI发展的算力需求将达到现在的20倍——这就意味着其面临至少万亿级别的资金缺口。在目前还未能上市融资的情境下，近期OpenAI 与英伟达、甲骨文、AMD等科技巨头签订各种形式的战略合作订单，甚至以期权换算力，玩出了各种融资新花样。

美国巨头AI烧钱现状，开始引发泡沫论担忧：如此巨额的AI投资能否获得相应回报？

以本轮算力竞赛中投入最大的五家——微软、谷歌、Meta、苹果、亚马逊为例，目前他们的AI收入主要来自云服务，每个季度最多能有数十亿美元。面向C端的AI产品，用户量虽然都在亿级以上，但回报不及投入的零头，商业化路径不明晰。

更令投资者担忧的是，大规模AI投资将严重消耗企业自由现金流，削弱其执行股票回购计划的能力。因这些巨头绝大部分开支流向了AI所需的数据中心、电力和芯片。

AI军备竞赛已经从“拼代码”转向“拼基建”，本质上是一场“重资产”的回归。

摩根大通在11月10日发布的报告中称：未来五年全球AI数据中心建设将面临5至7万亿美元的融资缺口，这个数字相当于全球GDP的6%。但毕竟机房、数据中心这些基础设施未来每年仍面临折旧压力，一旦出现过剩，或面临更长周期的资本崩塌。

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“烧钱换增长”，还是“真金白银有回报”

相比之下，中国科技公司在“烧钱换增长”上显得克制许多。

从资本开支数据看，阿里和字节跳动相对大手笔。阿里在二季度给出了未来三年内投资3800亿人民币用于云及AI基础设施的指引，平均下来约合每年1200多亿元人民币。招商证券预测字节跳动2025年的资本开支或达到1600亿元。

腾讯更是提出“把投资花在刀刃上”。自去年四季度AI战略加速以来，腾讯累计资本开支961.4亿元。对比Meta，如果平摊到每个月，腾讯的资本开支强度约为Meta的1/10。

不过三季度之所以资本开支下降，大概率还是同英伟达在国内禁售有关，而非AI投入的决心发生改变。在昨日的业绩会上，被问及公司2025年资本开支将低于此前指引时，总裁刘炽平表示，“这并不反映公司AI战略调整，也并非对未来token消耗预期的变化，确实原因是AI芯片的供应发生变化。“他强调，公司目前储备了充足的 GPU以满足内部使用。

值得注意的是，季度末腾讯现金流充裕，达到853亿元，在财报“自由现金流”部分，三季度腾讯仍有一个资本开支付款200亿元，主要用于支持AI的相关举措。由于服务器相关应计支出与实际现金支付之间存在时间差，这属于已付款，但未计入当季的资本开支里。

美国投行Jefferies近期发布报告援引Artificial Analysis数据称：中国提供的AI投资效率远超美国；中国头部公司总资本开支比美国同行低了82%，但最佳模型仅落后对手10%，且开源实现了世界领先；中国AI模型有望迎头赶上美国。

该行认为，中国低资本支出很大程度是因为模型效率更高，而非昂贵的先进 AI 芯片获取受限。

可以看到，虽然资本开支“被动”下滑，但AI对腾讯业绩的驱动并没有受到影响。三季度腾讯三大主业均保持双位数的稳健增长，其中增值服务收入同比增长16%至958.6亿元；营销服务收入同比增长21%至362.4亿元；金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至581.7亿元。

马化腾表示：“我们对AI的战略投入，不仅为我们在广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，也带来了编程、游戏及视频制作等领域的效率提升。”

以广告业务为例，受益于AI投入，三季度腾讯营销服务实现收入再创新高，同比增长21%至362.4亿元，增速连续十二个季度保持两位数，并领先行业。

财报指出，该增长乃由于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长。

“省着花钱”的腾讯通过平衡资本开支与效率，持续投入于人才、研发、算力及AI基础设施，并借助软件优化与资源精准调度，将算力优先用于高回报业务，以实现效益最大化，确保每一笔AI支出都能有效转化为可衡量的业绩增长。

AI必须解决真问题，激活真实需求才是关键。

腾讯用AI技术渗透生态并反哺生态发展的战略，也在这几个季度持续获得验证——短短数月，元宝已接入数十个腾讯核心应用，覆盖社交、办公与消费等关键场景，生态反哺效应同步显现，腾讯会议接入元宝后AI功能用户量显著提升。

一方面是短期可见的业绩回报，另一方面是理性的资本开支投入，中金公司也评价腾讯，“在AI支出与利润释放间做出了较好的平衡。”

是烧钱换增长，还是以更低成本、更高效率构建商业应用，找到AI投入与效率的平衡？在硅谷巨头不惜一切代价冲刺人工智能的“圣杯”时，中国企业选择了一条更务实的发展路径。