风

冷风

汝矣岛催泪的冷风。

5年后我再次来到韩国首尔的金融中心汝矣岛，被冷风吹的快要掉眼泪了，而韩国投资者投资中国股市受伤的眼泪早已流了一地。近期我到韩国日本路演，5年没去了，近期中国宏观政策和股市都有积极变化，我们想跟日韩投资者多交流，5天两个国家三座城市，行程安排很满，为节省时间有两顿饭是路途中吃的，他们对中国的关注度也确实有所回升，但落实到投资行动恐怕还需要时间。

1. 韩国投资者：对中国市场累觉不爱了？

外资里韩国投资者对中国市场的高波动特点接受度最高，可能源于两国股市投资者的散户占比高。交流中据客户反馈，韩国投资者对中国市场的热情曾经很高，韩国股市中海外投资的结构比例曾经是近50%投中国、近50%投美国，但是现在投美国近90%，投中国不到5%。交流的感受是，韩国投资者对中国市场，爱的深故伤的重，现在似乎有点累觉不爱了。

比如，2019-21年A股走牛的时期，新能源相关行业火爆，韩国发行了投中国新能源的主题基金，是个爆款产品，当时募集了200亿人民币，亏损加上赎回，目前规模仅剩50亿人民币。韩国资产管理机构过去2-3年不断收缩投中国的资产规模和人员配置，纷纷解散了中国大陆的投研团队、压缩了中国香港的投研团队，韩国本土的投研团队里中国籍的人（都是朝鲜族）少了大半，而且基本都从专门看中国变成了看亚太市场兼看中国。

韩国投资者最关心的两个问题是：一是美国总统换届后，新一轮的中美贸易摩擦对中国出口和经济的影响。二是9月24日前后中国宏观政策到底有什么本质的变化。第一个问题是境内外投资者普遍关心的话题，整体上外资担忧更大，这次在日本路演及11月初在香港和澳门路演时讨论交流都很多。这次特朗普上任后中美贸易摩擦有多大影响，需要跟踪后续美国关税政策的节奏和力度，我认为中国政策工具箱里有足够多的工具可以应对。值得思考的是，2018年美国发起了中美贸易摩擦，6年过去了，中国出口金额全球占比从14%上升到了16%。

对于第二个问题，我们可以大概这么概括，9月24日以来中国宏观政策发生了根本性的变化。一是政策基调积极宽松，“适度宽松的货币政策”是历史上最宽松的基调，类似2008年底对2009年的定调，“更加积极的财政政策”是历史上最积极的基调，2020年初百年一遇的疫情爆发后，4月中央政治局会议对财政政策的定调上修为“更加积极有为”。二是这一轮宏观政策组合拳里明确提出“稳住楼市股市”，这是极罕见的表述。当前的中国面临通缩压力，类似1990年代末，走出通缩困境，需要先稳定资产价格，再不断扩内需，最终经济增长恢复正常，当年我们成功了，这次政策正在对症下药。

2. 日本投资者：中国会重现日本1990年后情景吗？

跟韩国投资者不同，由于对资本利得税的不确定性等一些因素的顾忌，日本投资者过去10年对中国的投资没有大规模扩张，故近3年多的受伤也较轻。日本投资者对中国的担忧是，中国会否重现日本1990年后的情景。尤其是现在日本资管机构的高层多数50-60岁，对日本1990年后失去的20年记忆深刻，是一段很痛苦的记忆。他们对比现在的中国和1990年的日本，很像的是美国发起贸易摩擦+本国房地产周期向下，当年日本做了很多努力都难改变局面，担心中国很难走出这种困境，有点宿命论的担忧。2018年第一轮中美贸易摩擦发生时，日本投资者就开始担忧中国了，把2018年A股的下跌归结于此，故2019-21年中国的牛市他们参与不多。最近几年中国房地产周期下行，他们更加担忧中国重蹈日本1990年的覆辙了。

此外，日本媒体对中国的报道类似美国，负面的信息偏多，日本投资者看的研究报告里美资投行的报告较多，美资投行普遍对中国经济谨慎，普遍预测中国25年GDP增速低于24年，这些都影响了日本投资者对中国的看法。日本投资最关心的问题是：中国房价能否稳住，中国的应对政策能起到效果吗？特朗普即将开启新一轮对中国的加征关税，中国产业升级能成功吗？

关于中国会否陷入日本1990年后的困境，今年来境内外投资者讨论比较多。我们认为当前的中国与当时的日本有三个明显的不同之处：第一，资产价格的泡沫程度不同。1990年后日本房市和股市下跌了近20年，跌幅均达80%左右，这么大的跌幅跟之前涨幅巨大有关，尤其是1985年广场协议后，日本房价和股市大涨。日股给投资者最深的印象是“跌跌”不休20年，美股给投资者最深的印象是长期慢牛，但是如果我们拉长时间发现其实二者的收益一样，1949年5月-2010年初二者累计收益率一样，截止到目前也差不多。只不过日股波动很大，1949-1990年涨幅远大于美股，1990-2010年可以理解为均值回归。同样的，虽然1990-2010年日本房价大跌，但1960年至今日本的实际房价指数累计涨幅大于美国。反观中国，2021年以来虽然房市和股市也下跌，但之前的资产价格并没有出现日本那么大泡沫，回归的幅度自然也不需要那么大。

第二经济增长潜力不同。1990年后日本失去20年，除了资产价格泡沫破灭外，跟日本经济增长潜力下降也有关。目前中国的增长潜力明显好于1990年的日本，比如城镇化率，中国才65%，相当于日本1962年水平，而日本1990年时城镇化率高达77%。再比如，人均GDP，日本1990年时已经高达2.8万美元，中国目前才1.3万美元，相当于1968年的日本。所谓的低欲望，中国目前的发展阶段似乎还不会，毕竟物质文明没得到满足。

第三政策的应对不同。关于1990年后日本失去20年的分析书籍和报告已经很多，普遍的共识是当时的应对政策有瑕疵。美国之所以能成功应对2008年金融危机、2020年新冠疫情，恐怕也是吸取了日本当年的教训。中国全国范围内已经广泛讨论研究过日本1990年之后的历史，相信政策应对更有效。实际上9月24日以来的中国宏观政策已经在有针对性地解决相关问题了。具体分析见相关报告《提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验-20240528》、《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》。

3. 知人者智，自胜者强

同属东亚，中国和日本、韩国的经济发展有很多相似之处，比如推进土地改革、工业起飞阶段走外向出口型道路等等，这些与东南亚国家不太一样，史塔威尔的《亚洲大趋势》里有比较分析。日韩的工业化和产业升级比我国早，中国要实现高质量发展，日韩发展中的经验和教训值得我们借鉴思考，所谓知人者智。

最近两年业内对日本1990年前后的经济和社会变化的讨论分析较多，我阅读了日本现代化相关的书籍，写过一篇读书笔记类文章《日本现代化相关的十本书-20231105》，其中汤之上隆的《失去的制造业》对当下中国的产业升级借鉴意义较大。这本书解释了1990年后日本制造的两大支柱产业为何出现了不同发展轨迹：汽车仍然牢牢占据业界领先地位，而电子产业却相对衰落了。1985年在日元升值、惩罚性关税和《日美半导体协议》的多重影响之下，日本电子产业出现转折，从快速增长变为慢速增长，而2000年是从增长变为萎缩。日本电子产业衰落源于在技术层面输给了韩国和中国台湾的企业。1990年代起，芯片的主要应用领域从大型计算机转向了个人电脑和手机，赢得市场竞争的关键在于能不能改进工艺、快速降低生产成本，日本企业迷信高品质，不屑于对生产工艺进行改造。日本汽车产业之所以可以保持领先，是因为汽车产业在很大程度上仍然停留在工业时代，工匠精神仍然可以发挥作用。

1970-90年代日本半导体产业快速发展，1990年后逐渐被韩国、中国台湾替代，除了日本自身产业发展战略的定位失误外，跟劳动力要素有关，即工程师红利的变化。1970年代日本受过高等教育的人口占比超过10%，高端制造业的工程师红利出现，到1990年代韩国、中国台湾的这一比例超过10%，也出现工程师红利，半导体产业出现转移。而现在，中国大陆受过高等教育的人口占比超过15%，我们要抓住人工智能科技浪潮的机遇，通过政策支持和市场培育，推进制造业高端化转型。

此外，日韩的低生育率困境值得我们警惕，中国急需扭转生育率不断下降的趋势。截至2023年底我国总和生育率已降至1.0%，在全球253个国家和地区中排名倒数第九，总和生育率2.1%是维持代际更替平衡的基本条件，1.5%是警戒线。2023年日本总和生育率1.2%，连续八年下降，韩国为0.7%，创历史新低，韩国已宣布“国家进入人口紧急状态”。低生育率对经济社会发展的影响深远，不仅可能降低劳动供给、生产效率并削弱创新，还可能抑制家庭消费、增加储蓄，进而拖累经济增长。自生育率跌破警戒线以来，日韩两国人均GDP增速呈现低增长或放缓趋势。其中日本在生育率跌破警戒线后的首十年/近十年的复合增速为0.6%/0.8%，韩国为5.3%/2.4%。

中日韩生育率都很低，跟人口政策、养育成本有关，根据育娲人口研究院《中国生育成本报告》估算，我国将一个孩子抚养至18岁的成本/人均GDP的比值为6.9倍，仅次于韩国的7.8倍，而美欧等国为3-4倍。日韩生育率下降出现的早，已经采取了一系列应对措施，但效果有限。日本生育率自2002年开始止跌回升，但只回到1.3%左右，韩国则从05年开始从1.12%一度回升至12年的1.20%，此后又再次加速下跌至目前的0.7%。效果差主要是补贴力度不够，日本在2000-20年期间家庭补助占GDP比重为1.1%、韩国为0.7%，均低于OECD国家2.0%的平均水平。

相对应的是，北欧国家应对低生育率时补贴力度较大，家庭补助占GDP比重超过3%，效果很明显，比如瑞典生育率由1999年的低点1.5%回升至近年来的1.6%左右，丹麦由1983年的低点1.4%同样回升至1.6%附近，均回升至1.5%的人口警戒线水平以上。当前我国生育率已降至1.0%，扭转生育率下行趋势已刻不容缓，需从中央层面加大补贴力度来降低抚养成本，并加大妇女就业保障和社会育儿支持。

十年前沪港通开通，外资加速进入中国市场，“中国核心资产”、“A股国际化”等等词语曾经不绝于耳，外资对中国市场曾经确实很热衷，2018年我在境外累计路演了7周。过去三四年由于A股表现较差等等因素，外资对A股的热情有些下降。有多少爱可以重来？自己可爱，才能收获更多的爱，所谓自胜者强，希望中国经济和股市有好的表现，证明我们值得等待。

风险提示：个别现象或不能反映整体情况。