文/刘工昌

10月25日，百济神州微信公号发表如下声明:

这里所谓的员工是指百济神州大中华区首席商务官殷敏。百济神州官网信息显示，殷敏毕业于上海交通大学，先后就职于礼来制药、阿斯利康，拥有20年以上医药行业经验。2022年1月殷敏加入百济神州，担任该公司的大中华区首席商务官。

公开资料显示，殷敏在2006—2021年就职于阿斯利康（AstraZeneca），2017—2018年，在阿斯利康负责香港及澳门业务，2018—2021年任阿斯利康中国肿瘤事业部总经理。

2022年初国家医保局、深圳市医保局通报，2021年7月，深圳市医保局根据举报线索，核查发现阿斯利康工作人员涉嫌欺诈骗保，后在国家医保局指导下，联合深圳市公安局等单位进行专案查办。后殷敏在阿斯利康时的多位下属此前被带走。

据经济观察网了解，骗保案涉及阿斯利康部分员工在销售其明星产品泰瑞沙时，通过基因检测结果造假的方式骗取医保资金。自2021年以来，阿斯利康多位中国区高管被带走。①

从新闻来源看，殷敏此次其被调查其实与百济神州没什么关系，但消息传来，还是让百济神州股价大跌。

王晓东是中国科学院和美国科学院的“双料院士”、北京生命科学研究所所长，被誉为“改革开放后获美国科学院院士的中国第一人”。

百济神州崛起之路

2010年，北京生命科学研究所所长王晓东与前保诺科技（被PPD收购）CEO欧雷强创立了百济神州，但它所获注资有限，运行非常艰难。直到2013年将两款自研的抗癌药物以License-out的形式向默克转让海外权益，获得4亿多美金，才终于撑下来。

图源：BiG生物创新社

谁也没想到，就这样子它竟然上市了，还是美股。2016年其在美国纳斯达克上市，为中国本土生物科技公司的首例，不过最终仅募资1.82亿美元。2017年，百济神州在自研管线尚处于临床阶段时拿下了美国制药企业新基（Celgene），接手新基在华的运营，且拥有其在中国获批产品的独家授权。

这项合作很重要，它找到了PD-1共同开发和商业化的好伙伴，百济神州也获得了约2.63亿美元的预付款、1.5亿美金的股权投资，以及高达9.8亿美元的里程碑付款（包含研发、注册和销售）及新基销售BGB-A317的特许权费，总包价格高达14亿美金。

2018年入港股，再募资9.03亿美元。2019年，BMS以740亿美元收购新基，PD-1的合作研发暂停。

2019年，BMS以740亿美元收购新基，2019年以来，BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）获FDA授予的“突破性疗法认定”，同年，正式获得美国FDA批准上市，实现中国原研抗癌新药出海“零的突破”。之后，重磅产品PD-1百泽安、PARP抑制剂百汇泽陆续商业化，不同适应症获批。

②

2020年7月，向主要股东发行1.46亿股新股，再获资约20.8亿美元。

2021年1月，百济神州又宣布与诺华合作，开发和商业化其PD-1抗体“替雷利珠单抗”，获6.5亿美元预付款，并能获得至多15.5亿美元的潜在款项，以及产品销售特许使用费。

2021年12月15日，百济神州登上内地科创板，成为生物制药企业首个在美国纳斯达克、港交所与上交所三地上市企业。

此次上市，百济神州公开发行1.15亿新股，募资超200亿，加上此前数论融资，总融资规模达到700亿人民币。

百济神州经营现状

2024年8月29日，百济神州发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入119.96亿元，同比增长65.44%；实现归母净利润-28.77亿元，亏损同比减少44.87%。

由于公司还在美股、港股上市，半年报特别给出了去除非现金项目影响的经调整营业亏损和利润。在这一口径下，百济神州的营业亏损同比减少超八成，二季度营业利润达到3.45亿元。

截至6月30日，半年收入119.96亿元，创现有创新药行业之最，但公司累计未弥补亏损为605.66亿元。

此外，百济神州半年报还释放出了一个更让投资者兴奋的信号：经过多年的亏损后，百济神州终于来到了盈亏平衡点。二季度基于非美国通用会计准则（non-GAAP）实现扭亏为盈，经调整经营利润为4800万美元。招银国际乐观预测：百济神州将在 2026 年实现盈亏平衡。

收入方面，百济神州的主要收入源于3款自研药物：BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）、PD-1抑制剂百泽安（替雷利珠单抗注射液）、PARP1和PARP2抑制剂百汇泽（帕米帕利）。2024年半年度，公司产品收入增长至119.08亿元，而上年同期产品收入只有66.96亿元。

产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽和百泽安以及安进授权产品的销售增长。

尤其是百悦泽上半年全球销售额总计80.18亿元，同比增长122%；百泽安实现营收近22亿元，同比增长约20%；百汇泽的销售额在半年报中“隐身”，上年同期营收仅2500多万元。③

这里尤其提一下百悦泽（泽布替尼胶囊），不仅是其销量，还有其市场。更令人惊讶的是，美国市场是泽布替尼的主场。上半年在美销售额合人民币59.03亿元，同比增长134.4%。而在美国的主要竞争对手阿斯利康的阿卡替尼环比增长只有10%。

在欧洲的增速则更为迅猛。上半年，泽布替尼在欧洲销售额首次突破10亿元大关，同比增长高达231.6%。二季度，环比增速超过30%，上半年，欧洲销售额首次突破10亿元大关，同比增长高达231.6%。

除了泽布替尼，PD-1替雷利珠单抗也表现不错，上半年销售额总计21.91亿元，同比增长19.4%。不过替雷利珠单抗虽已在美国、欧盟等多个市场获批，但营收仍然主要依赖中国市场。目前替雷利珠在中国获批13项适应症，其中11项适应症已纳入医保。

明星产品连续卷入诉讼战

百悦泽是百济神州旗下的“王牌抗癌药”，2023年其销售势头就非常强劲，全球销售额达13亿美元，同比增长129%，被称为药品界的“重磅炸弹”。它也由此打破了国产创新药领域“重磅炸弹”零的纪录。

然而现在泽布替尼（百悦泽）卷入多起专利侵权风波。首先是两家美企山德士和MSN仿制泽布替尼的问题。百济神州称，山德士和MSN寻求FDA批准销售泽布替尼仿制药，并连同“第IV段声明”挑战个别泽布替尼橙皮书专利无效、不可执行和/或不侵权。而且两家公司均未挑战泽布替尼的物质成分专利。

来源：百济神州公告

医药专家郭新峰认为，这个现象在美国发生其实挺不可思议的。原研药专利还没到期就去仿制，这跟之前高喊尊重法律、尊重知识产权的美国药企形象有些出入。④

除了仿制药外，泽布替尼还面临美国生物制药公司艾伯维的“专利维权”。

2023年6月，美国药企艾伯维(ABBV.US)旗下公司在特拉华州地方法院对百济神州及其全资子公司提出申诉，声称百济神州的泽布替尼产品侵犯自身一项于2023年6月13日获授权的专利。

9月初，艾伯维在芝加哥联邦法院对百济神州提起诉讼，指控其非法盗取自身商业机密，用于开发针对血液癌症的布鲁顿氏酪氨酸激酶(BTK)降解剂项目（即泽布替尼产品）。

百济神州则公开表示，其产品的研发是原创性的，将对侵权指控开展坚决辩护。

2019年11月，泽布替尼获美国FDA批准，成为国内第一款在美上市的抗癌新药。而伊布替尼，正是全球第一款与泽布替尼同类的抗癌药。泽布替尼在“头对头”临床PK试验中，显示出更优异的疗效和安全性。这才让其脱颖而出。

2024年3月7日，FDA刚刚批准了泽布替尼的第5项适应症，这让其成为了首个获批5项肿瘤适应症的BTK抑制剂。

值得一提的是，泽布替尼的专利纠纷，2024年5月1日，美国专利商标局已经批准了百济神州的授权后复审申请，并表示公司已证明该专利无效的可能性大于50%，预计12个月内该专利的有效性会迎来最终裁决。招银国际预测，这场专利纠纷彼时将得到解决，泽布替尼将继续扩大在美国的市场份额。⑤

百济神州为何持续亏损？

近年来，百济神州在营收增长的同时，亏损却在持续加大。2017年至2022年分别为亏损9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元。2023年亏损终于有所收窄，亏损67.16亿元，但7年累计亏损已经高达541.34亿元。

对于连年亏损，百济神州把它归于研发投入大。

事实也的确如此。2018年至2022年，百济神州研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元和111.52亿元。2022年研发费用首次超过百亿，高出恒瑞医药近一倍。2023年,百济神州研发费用高达128.13亿元,同比增长14.9%。

过去6年，百济神州研发费用合计超536.31亿元，而在科创板33家医药企业中，也仅有这一家超过100亿元。2023年，合计研发人员3744名，研发薪酬支出高达30.97亿元。百济神州的研发人员平均薪酬甚至比新势力车企还要高，达到了82.72万元。

另外，百济神州的大公司管理人员的平均薪酬更高，达到了130多万，还有销售人员平均薪酬也有75万，也高于同期恒瑞医药、百利天恒的销售人员平均薪酬。

据财报，如图表1所示，2017—2024年上半年，百济神州投入的研发费用共计622.76亿元，销售费用共计265.08亿元，两项费用合计占营收总和的比例为162.7%，且均呈持续增长态势。

截止2023年，三大费用率合计136.52%，超过了84.57%的毛利率。

⑥

如此高的费用消耗不仅让人感叹，百济神州不是在为社会创造财富，而是在为自己打工。

百济神州存在退市风险

首先，该公司巨大的研发投入并未取得预期效果，从结果来看，与同行相比，百济神州的研发效率并不高。截至2024年上半年末，百济神州自主研发并获批上市药物只有泽布替尼、替雷利珠单抗、泽尼达妥单抗3款。

国内方面，据国家药监局南方医药经济研究所旗下《医药经济报》，如图表3所示，截至2024年上半年，国内获批上市的PD（L）-1单抗已达15款。

从新产品来看，半年报显示，除已上市药物新增适应症之外，百济神州进入临床三期阶段的新药品种仅有4款。其中，据国家药监局药品审评中心，截至9月26日，其在审新药品种仅有Sonrotoclax薄膜包衣片一款。

据《药品注册管理办法》，上市申请的常规品种审批程序为200个工作日。因此，百济神州至少要等到2025年二季度才有一款新药贡献收入，其能否帮助百济神州度过经营危机，目前尚未可知。⑦

其次，百济神州目前赖以生存的核心药品泽布替尼在美国陷入侵权诉讼，经营或受影响；另一产品替雷利珠单抗市场竞争激烈，或难以复制泽布替尼的成功道路；从在审新药品种来看，该公司短期内难以推出新药上市贡献营收。

2024年10月21日，百济神州宣布，其PD-1抑制剂百泽安®（替雷利珠单抗）正式获得中国国家药品监督管理局（下称“国家药监局”）批准，联合含铂化疗新辅助治疗，并在手术后继续本品单药辅助治疗，用于可切除的II期或IIIA期非小细胞肺癌患者的治疗。作为中国首个获批用于II-III期非小细胞肺癌（NSCLC）新辅助+辅助免疫治疗的PD-1药物，替雷利珠单抗为可手术肺癌患者的围术期治疗提供了新选择，助力患者实现更长生存获益。

这对深陷亏损泥潭的百济神州来说无疑是个好消息。

第三，其经营持续亏损。9月20日，中金公司(601995.SH)、高盛(中国)证券有限责任公司发布督导报告表示，百济神州存在大额累计及持续亏损，在可预见的期间内存在无法现金分红且未来可能被上交所启动退市程序的风险。

据《上海证券交易所科创板股票上市规则 》，目前，百济神州不符合重大违法强制退市或交易类强制退市情况，主要风险为财务类强制退市，具体包括主营业务大部分停滞或者规模极低、经营资产大幅减少导致无法维持日常经营等“明显丧失持续经营能力”的各项情形。⑧

毫无疑问，现今的百济神州要想走出泥潭，‌面临着较大的挑战。

百济神州的三大挑战

挑战一：3年3换CFO，核心团队稳定性成问题。

就在2024上半年业绩发布的一个月前，百济神州宣布公司首席财务官（CFO）Aijun(Julia) Wang（王爱军）于2024年7月19日正式辞任。王爱军2020年加入百济神州，并于2021年6月30日担任百济神州首席财务官。

继任者为全球制药龙头默沙东前高管Aaron Rosenberg，其过往工作经验主要集中在美国，完全没有中国市场工作经历。

事实上，这已经是百济神州三年多来第三次更换CFO。2021年6月，带领公司先后实现纳斯达克、港交所以及科创板三地上市的前任CFO梁恒在百济神州退休，王爱军接任。

除此外，百济神州的高管也换的勤。

2018年4月，朱益飞任百济神州副总裁，负责中国商业运营等；2018年5月，边欣任百济神州大中华区首席商务官；2019年3月，边欣、朱益飞相继离任。

2019年6月，吴清漪任大中华区首席商务官；刘焰任副总裁、大中华区市场营销负责人。次年吴清漪离任。

2021年12月，殷敏加入百济神州，任大中华区首席商务官，直至此次殷敏被相关部门带走。

2022年，研发核心高管、Q1两大首席医学官——免疫肿瘤学首席医学官贲勇、血液肿瘤学首席医学官 黄蔚娟相继离任。调整后，据其公告，百济神州目前的核心技术人员仅剩吴晓滨博士和汪来博士。

挑战二：产品潜力未得到释放，盈利面仍过于狭窄。

纵观百济神州在研管线，大多数仍处于临床II期以前，后续新产品接力或有断层之忧。已经商业化的几款产品尚未释放营收潜力。不过如果其最接近商业化的TIGIT抑制剂ociperlimab（欧司珀利单抗）能有突破性进展，或可占据市场先发红利。

从结果来看，与同行相比，百济神州的研发效率并不高。截至今年上半年末，百济神州自主研发并获批上市药物只有泽布替尼、替雷利珠单抗、泽尼达妥单抗3款。长期投入大量研发费用但产出结果却不尽人意，百济神州已因持续亏损面临退市风险。

在需要保持持续高额研发投入的情况下，百济神州能否保住上市资格，主要取决于其现有创新药产品的经营情况，以及能否及时推出新产品以贡献收入。

此外，截止目前其管线约90%专注于肿瘤治疗，仍需要拓展多样化治疗领域。

挑战三：现金流面临较大问题。

目前百济神州三次上市，两次破发，但市场所募资金有限，而其高昂的三费支出大大延缓了其扭亏为盈的时机，其庞大而持续的亏损已令投资者渐生退意。其融资远不像当初那么容易。

另外连年亏损导致百济神州的现金流状况同样不容乐观。Wind数据显示，2020年至2024年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别约为-51.80亿元、-82.85亿元、-77.99亿元、-77.93亿元及-23.96亿元，连续多年为负值。现金净流出及财务状况恶化，使公司面临融资困境和潜在研发及商业化计划延迟的风险。

截至2024年上半年末，百济神州现金及现金等价物余额约为25.93亿美元，较2023年末下降约5.79亿美元；总资产约为410.58亿元，较期初减少0.2%；归母所有者权益242.78亿元，较期初减少3.3%。公司的资产负债率也已攀升至38.95%。此外，首席财务官王爱军的离职，更加剧了市场对公司财务前景的担忧。⑨

百济神州究竟能不能度过难关

实际上这个问题，我们看来是能的。首先，从产品力上，百济神州已在全球建立了一个由2200多名员工组成的内部临床开发与医学事务团队。其中肿瘤领域的科学家超过700名。

百济神州产品技术梳理：* 橙色为新兴技术，红色为前沿技术

百济神州的PROTAC技术源自其自研的CDAC平台，目前已研发了新型E3连接酶，减少毒性，克服E3相关耐药，一些情况下可以做到器官特异性；并建立了丰富的CDAC产品管线。2021年5月，百济神州HPK1抑制剂BGB-15025胶囊临床申请正式获NMPA受理，用于治疗实体瘤。这是百济神州真正意义上第一款自主研发进入临床阶段的first-in-class创新药。而在其50+个临床前项目，约一半具有first-in-class潜力；技术包括，PROTAC、ADC、双抗/三抗、CAR-NK细胞疗法，mRNA疗法等。

现今来看，百济神州共有三款自研商业化产品上市：分别是百悦泽（泽布替尼），在美国、中国等全球超过四十五个国家销售。百泽安（PD-1替雷利珠单抗），主要在中国销售。百汇泽（PARP 抑制剂帕米帕利）在中国获批（2021年下半年开始销售）。另有瑞复美-百时美施贵宝、安加维-安进等十多款授权引进商业化产品。

在 重磅创新药的带动下，公司收入增速很快，2020-2023年复合增速达到了55.84%，且截止2024年上半年，依然保持着65.44%的高增长。

无疑，百济神州强大的产品竞争力，以及公司在全球市场的研发实力是其成功的关键。

百济神州成为医药行业出海最成功的创新药企业，而且是断层领先，其它的像恒瑞、信达、生物等都处于出海起步阶段，与百济相差甚远。

从乐观的角度看，目前百济的两款核心产品的全球市场空间就有近千亿美元（相对应BTK靶向药和PD-1单抗，分别对应B细胞血液病、免疫性疾病和抗癌市场），而这还不考虑其他产品。

从产品单对单来看，百悦泽在2023年底硬生生打败了全球销售额最高达到百亿美元的亿珂，而随着侵权案件的消解，而未来会迎来更广阔的市场前景。

百泽安虽目前主要在国内销售，但其全球同类大单品“K药”的年销售额甚至超过200亿美元，所以其现在在海外市场的拓展也仅仅是刚开始，应该有较为广阔的市场前景。

⑩

而从具体经营状况看，最新的半年报显示，百济神州已站在了盈亏平衡点上。2024年上半年，百济神州净亏损28.77亿元，较上半年同期的52.19亿元，大幅收窄44%。

如果按照非美国公认会计原则（GAAP）百济神州经营亏损同比下降66%，而按经调整数据计算已实现盈利，经调整经营利润达4800万美元。

百济神州的大幅减亏，除了产品销售增长迅猛外，还源于不断提高的运营效率。在收入高速增长的背景下，经营费用同比仅增加 10%。此前备受争议的高销售费用也已经企稳，一二季度均在20亿元左右。公司销售费用率从前两年的超100%，下降到了二季度的33%。

招银国际预测，凭借强劲的销售势头和不断提高的营业利润率，百济神州将在 2026 年实现盈亏平衡。⑪

强大的产品力带来巨大的规模效应，尽管目前还是亏损，但盈利似乎是迟早的事。

这是因为百济神州现在的销售费用率几乎达到了正常水平，还剩研发费用和管理费用率偏高，而它们的降低显然还要靠产品收入的增长。

最后说一下，我们之所以对百济神州持乐观态度，最根本的在于，其核心的竞争力是真的与现代前沿科技的接轨，其强大的产品生命力使得其能在极为挑剔严苛的欧美主流市场站稳脚跟，且有扩大的趋势，如果稍微了解一下中国的医疗产业，可知这是多么的难得，甚至可说是极其的珍贵。

至于其至今仍未摆脱的亏损难题，相信随着市场规模的扩大，还有三费经费的控制，能得到改善乃至扭转，目前已看到这个趋势。

[引用]

①（百济神州高管殷敏因涉嫌走私配合调查 2024-10-25 来源: 经济观察报 经济观察网 记者 张英 张铃 ）

②（再融资200亿，百济神州的资本之路 21世纪商业评论2021-12-15 文/ 韩璐 ）

③（当了两年多国内创新药“一哥”百济神州仍未盈利 2024-09-02 来源: 每日经济新闻 林姿辰 ）

④（“创新药一哥”高管遭调查，百济神州7年亏掉570亿！ 2024-10-25 来源：野马财经 作者 高远山）

⑤（“创新药一哥”，终于要赚钱了 健识局 作者： 方涛之2024- 08-09 ）

⑥（上半年亏损29亿，3年3换CFO的百济神州距离盈利还有多远？ 新浪财经2024-08-10来源：野马财经 于婞 武丽娟 张凯旌）

⑦（核心产品官司缠身 在研产品难当重任 百济神州逼近退市悬崖 2024年09月29日 作者： 毕肖磊 来源： 时代周报）

⑧（核心产品官司缠身，在研产品难当重任，百济神州逼近退市悬崖 2024-09-29 来源：时代周报-时代在线 作者|毕肖磊）

⑨（百济神州连年亏损超600亿 现金流持续负值 全球扩张之路盈利拐点何在？ 2024-08-22 本文源自：金融界 作者：星海）

⑩（代表创新药企业的出海情况）（日亏2600万，百济神州，凭何称王？新浪财经2024-10-23 来源：飞鲸投研）

⑪（“创新药一哥”，终于要赚钱了 健识局 2024年08月09日 撰稿 方涛之）