来源：证券市场周刊

美联储时隔三年重新加息，美债利率不断攀升，但人民币汇率基本保持稳定的趋势并未发生改变。截至9月18日，美元兑离岸人民币汇率升破6.7，人民币汇率已经连续两年保持稳中有升的态势。

中国人民银行在《2026年第二季度中国货币政策执行报告》中表示，坚持市场供求在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，综合施策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

在汇率市场传统的认知框架内，中美利差是人民币汇率最核心的定价锚。利率平价理论表明，美债收益率上行，中美利差加大，跨境资本多倾向于抛出人民币资产，换购美元资产，人民币汇率承压。2022年的人民币汇率走势确实如此，当时10年期中美利差倒挂，美元兑离岸人民币汇率在短短数月内就从6.3到达7.3上方，利差驱动资本外流，主导汇率定价。

但2025年至2026年的这一轮人民币稳中有升的行情，则打破了上述的惯性认知，让很多投资者感到困惑：难道利率平价理论失效了吗？人民币汇率的定价逻辑发生了何种根本性变化？这种背离是短期脉冲，还是中长期格局的重塑？

美债利率上行的本质

利率平价模型能否在人民币汇率中起关键作用，首先要看美债利率的变化是由什么引起的。很多投资者存在一个固化的误区，即把美债利率上涨与美元吸引力上升画等号。但本轮长端美债利率大幅上行，和2022年存在本质差异，这是理解人民币汇率稳中有升的关键点。

根据纽约联储的模型，10年期美债名义利率可拆分为未来短期政策利率预期（风险中性利率）与期限溢价。2022年美债利率上行，主因是风险中性利率上行，市场定价的是美联储持续大幅加息，美国经济过热、通胀失控，美元资产无风险收益显著抬升，全球资金主动增持美元，美元指数一度突破114。彼时，美债利率上行直接转化为美元走强，中美利差成为汇率定价核心。

2026年美债利率走高，核心推手是期限溢价扩张，而非美国经济超预期走强。美国联邦政府债务规模已突破40万亿美元，年度财政赤字接近2万亿美元，持续大规模国债供给叠加海外央行持续减持美债，市场要求更高的长期风险补偿，推升了长端美债期限溢价。当长债收益率上行来自财政债务供给冲击，而非经济过热，美债收益率走高对美元的提振作用会大幅衰减，甚至出现“利率上行，美元不强”的特征。

数据清晰地印证了这一点。2026年以来，10年期美债收益率上行超80基点，但美元指数主要维持在100附近震荡，并未跟随美债利率大幅走强，美债与美元的强相关性显著弱化。也就是说，美债利率走高带来的套息吸引力，被美元长期信用风险溢价抵消。资金并不会单纯因为美债利率更高，就无限制涌入美元资产。利率平价的套利逻辑，本身就建立在经济驱动型利率上行的场景之下，一旦美债利率上行的来源切换，这一逻辑也就自然失效了。

长江证券认为，美债利率高企与美元贬值的组合在历史上并不多见，其恰好发生在2025年美国总统特朗普上台后外国投资者对美债减持的时点。更深层次的逻辑似乎不是传统上的经济周期波动，而是对美国财政可持续性、美联储独立性甚至全球秩序重构的担忧。

经常账户主导定价权

汇率本质是外汇市场供求关系的结果，外汇供求由经常账户、资本与金融账户两大板块共同决定。哪一股力量更强，汇率就由哪一方主导。2022年是金融账户主导汇率，2026年定价权切换到经常账户，这是本轮人民币汇率稳中有升的底层逻辑。

国家外汇管理局发布的国际收支数据显示，2026年上半年，中国经常账户顺差为3794亿美元，其中货物贸易顺差高达5263亿美元，庞大的货物贸易顺差持续向市场供给美元。但仅仅有贸易顺差，并不直接等同于人民币升值，关键变量在于外贸企业的结汇行为。

2022年—2024年，外贸企业收到美元货款后，大量选择留存境外美元存款，享受美债高利率，结汇意愿低迷，大量美元沉淀在海外账户。

从2025年年底开始，市场预期发生逆转，人民币汇率保持稳中有升，持有美元的机会成本上升，企业从“持汇观望”转向“逢高结汇”，存量美元集中释放，带来非线性的结售汇顺差。外汇局数据显示，2026年上半年，银行代客结售汇顺差达2712亿美元，远超2025年同期。持续高企的结售汇顺差，意味着银行间外汇市场美元供给持续大于需求。

虽然金融账户因为利差倒挂持续流出，但是经常账户企业结汇释放的美元供给，体量更大，完全覆盖了资本账户流出带来的购汇需求。外汇市场供求由结售汇主导，于是出现中美利差倒挂加深与人民币汇率稳中有升的背离。

资本账户的流出力量并没有消失，只是被经常账户的结汇力量对冲。资本账户逆差构成人民币升值的天花板，限制升值斜率，却无法逆转升值方向。此外，全球储备多元化的诉求愈发强烈，多国央行持续降低美元资产占比、增持人民币资产，同样能对冲短期证券投资项下资本流出压力。

对大类资产的启示

当然，人民币汇率稳中有升的逻辑也不是一成不变的，一旦底层变量发生变化，汇率的定价主线也会切换。

5000亿美元到8000亿美元的存量美元是本轮结汇释放的源头，当存量美元逐步结汇完毕，结售汇顺差将回归到和月度货物顺差匹配的常规水平，不再有额外的增量供给，其驱动人民币升值的动能就会减弱。

美债利率上行的驱动类型是关键分水岭。如果未来美债利率上行的驱动逻辑切换为美国经济超预期复苏、通胀反弹，美元指数将同步走强。届时，利差的压力会重新成为人民币汇率的主导因素。

经常账户顺差的韧性。如果外需走弱，出口增速下滑，货物贸易顺差收缩，底层的美元供给基础会弱化。2026年出口的结构性亮点来自机电、AI相关智能设备等产品，但是全球外需本身偏弱，外部需求仍存在不确定性。当然，中美深度倒挂的利差，也会持续形成约束。因为大幅倒挂的利差会持续压制外资配置人民币债券的意愿，资本账户持续逆差，会限制人民币升值的上限。

本轮人民币汇率稳中有升的行情，给投资者的最重要的启示是：抛弃单一指标定价汇率的思维。人民币汇率需要从多层次去把握：第一层是看外汇市场供求，核心是经常账户顺差、银行代客结售汇、企业结汇等；第二层是看美元指数背后的驱动，区分美债利率上行是经济驱动还是期限溢价驱动；第三层是看跨境资本流动与政策预期，比如中间价信号、宏观审慎政策等。

对于大类资产而言，人民币汇率稳中有升，有助于稳定国内资产定价，外部约束边际缓和，货币政策可以更大程度坚持“以我为主”。但同时不能低估美债市场波动的尾部风险，一旦美国财政、通胀变量出现超预期变化，美元重新走强，汇率的定价主线也可能再次切换，投资者需要提前做好应对。